الفيدرالي يثبت الفائدة… لكن الأسواق تقرأ ما وراء القرار

كتب -  د. عدلي قندح

لم يكن قرار مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأميركي الإبقاء على أسعار الفائدة ضمن نطاق 3.50% إلى 3.75% مفاجئاً للأسواق بقدر ما كان لافتاً بسبب الانقسام الذي رافقه. فقد صوّت 9 أعضاء من أصل 12 لمصلحة تثبيت أسعار الفائدة، في حين صوّت 3 أعضاء، أي ما يعادل 25% من أعضاء التصويت، لمصلحة رفعها بمقدار 25 نقطة أساس. وهذه النسبة ليست تفصيلاً إحصائياً عابراً، لأنها تكشف أن ربع صانعي القرار النقدي الأميركي يرون أن مخاطر التضخم أصبحت أكثر إلحاحاً من مخاطر تباطؤ الاقتصاد. ولذلك فإن القراءة الصحيحة للقرار ليست أن الفيدرالي انتقل إلى سياسة نقدية تيسيرية، وإنما أنه اختار الانتظار مع إبقاء خيار التشديد مفتوحاً.

من الناحية الاقتصادية البحتة، يمكن الدفاع عن قرار التثبيت، لكن يصعب اعتباره قراراً خالياً من المخاطر. فالفيدرالي يواجه اقتصاداً تتعايش فيه مؤشرات متناقضة. سوق العمل بدأت تفقد بعض الزخم، إذ لم يضف الاقتصاد الأميركي في يونيو سوى نحو 57 ألف وظيفة، في حين بقي معدل البطالة عند 4.2%. كما أن تعديلات البيانات السابقة أظهرت أن سوق العمل كانت أضعف مما كان يعتقد سابقاً، وهو ما يمنح البنك المركزي سبباً لعدم إضافة تشديد نقدي جديد إلى اقتصاد بدأت تظهر فيه علامات التباطؤ.

في المقابل، لا يزال التضخم بعيداً عن هدف الفيدرالي البالغ 2%. فقد بلغ تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي، وهو المقياس المفضل لدى البنك المركزي الأميركي، نحو 4.1% في مايو، بينما بلغ التضخم الأساسي 3.4%. وهذا يعني أن التضخم الأساسي ما زال أعلى بنحو 70% من الهدف البالغ 2%. وإذا أخذنا بعين الاعتبار أن توقعات مسؤولي الفيدرالي تشير إلى بقاء التضخم أعلى من الهدف خلال الفترة المقبلة، فإن إعلان الانتصار على التضخم سيكون سابقاً لأوانه.

هنا تحديداً تظهر صعوبة القرار. السياسة النقدية تعمل بتأخر زمني، ورفع الفائدة اليوم لا يخفض التضخم غداً، كما أن إبقاءها مرتفعة لفترة أطول قد يضغط على الاستثمار والاستهلاك وسوق العمل بعد عدة أشهر. ولذلك فإن الفيدرالي يحاول الموازنة بين خطرين غير متناظرين: خطر أن يشدد السياسة أكثر من اللازم فيدفع الاقتصاد نحو تباطؤ حاد، وخطر أن يتساهل مبكراً فيسمح للتضخم بأن يصبح أكثر رسوخاً في توقعات الأسر والشركات والأسواق.

ومن منظور قاعدة تايلور التقليدية Taylor Rule، التي تربط سعر الفائدة بالتضخم والانحراف عن هدف التضخم والفجوة في الناتج، فإن الصورة لا تعطي إجابة آلية واحدة. التضخم ما زال أعلى بكثير من الهدف، وهو ما يدفع باتجاه الفائدة المرتفعة، بينما ضعف سوق العمل يدفع في الاتجاه المعاكس. وبالتالي فإن تثبيت الفائدة يمكن فهمه على أنه محاولة لشراء الوقت، وليس إعلاناً عن نهاية دورة التشديد النقدي.

لكن الجانب الأكثر أهمية في قرار الفيدرالي ربما لا يكمن في الرقم 3.50%–3.75%، بل في الرقم 3 من أصل 12. فعندما يصوت 25% من أعضاء التصويت لمصلحة رفع الفائدة، فإن ذلك يعني أن الخلاف داخل اللجنة لم يعد خلافاً نظرياً حول سرعة خفض الفائدة، وإنما أصبح خلافاً حول ما إذا كان ينبغي إضافة تشديد نقدي جديد الآن. والأكثر دلالة أن المعارضة جاءت هذه المرة في اتجاه واحد، أي نحو رفع الفائدة، وهو ما يعطيها وزناً أكبر في تفسير مستقبل السياسة النقدية.

فالأسواق لا تتعامل فقط مع القرار الحالي، وإنما مع توزيع الاحتمالات للقرارات المقبلة. ولذلك فإن تثبيت الفائدة يمكن أن يكون، بشكل متناقض، أكثر تشدداً مما يبدو. فإذا اعتقد المستثمرون أن الفيدرالي سيخفض الفائدة قريباً، فإن تثبيتاً واحداً قد يدفع أسعار السندات إلى الارتفاع وعوائدها إلى الانخفاض. أما إذا خرج المستثمرون بانطباع أن الفيدرالي مستعد للرفع مجدداً، فإن تثبيت الفائدة اليوم لا يعني الكثير، لأن العبرة تصبح في المسار المستقبلي.

وهذا ما يفسر جانباً من رد فعل الأسواق. فبدلاً من التعامل مع القرار على أنه انتصار للسياسة التيسيرية، بدأت الأسواق في إعادة تسعير منحنى أسعار الفائدة. انخفضت عوائد بعض الآجال القصيرة، بينما ارتفعت عوائد الآجال الطويلة، ووصل عائد سندات الخزانة الأميركية لأجل 30 عاماً إلى مستويات تجاوزت 5.2%. وهذه الحركة تحمل رسالة شديدة الأهمية: المستثمرون لا يرون أن قرار التثبيت يعني بالضرورة انخفاضاً مستداماً في أسعار الفائدة، بل يطالبون بعلاوة أعلى للتعويض عن عدم اليقين والتضخم والمخاطر المالية على المدى الطويل.

والأمر نفسه انعكس على سوق الأسهم. فقد تراجع مؤشر S&P 500 بنحو 1.5%، وناسداك بنحو 1.7%، وداو جونز بنحو 2.2% في جلسة اتسمت بالتقلب. وقد يبدو هذا السلوك متناقضاً مع قرار عدم رفع الفائدة، لكنه في الواقع منطقي. الأسواق لا تخشى فقط سعر الفائدة الحالي؛ إنها تخشى أن تكون توقعاتها السابقة بشأن انخفاض الفائدة في المستقبل متفائلة أكثر من اللازم. وعندما يعيد المستثمرون تسعير هذا المسار، تنخفض قيمة الأسهم التي تعتمد أسعارها بدرجة كبيرة على انخفاض تكلفة رأس المال، خصوصاً أسهم التكنولوجيا والنمو.

ومن هنا تأتي أهمية طريقة اتخاذ القرار داخل الفيدرالي. البنك المركزي الأميركي لا يتخذ قرار الفائدة بناءً على مؤشر واحد، ولا على قراءة شهر واحد للتضخم أو الوظائف، وإنما من خلال تقييم مجموعة واسعة من البيانات، تشمل التضخم الأساسي، وسوق العمل، والنمو، والأوضاع المالية، وتوقعات التضخم، والاستقرار المالي. وهذه الطريقة هي أحد أسباب أهمية الانقسام داخل اللجنة؛ لأن اختلاف التصويت يكشف اختلافاً في وزن المخاطر وليس مجرد اختلاف سياسي.

وفي هذه المرحلة، يبدو أن الفيدرالي يحاول تقليل اعتماده على التوجيه المستقبلي الحاد، وإعطاء الأسواق مساحة أكبر لقراءة البيانات الفعلية قبل بناء توقعاتها. وهذه الاستراتيجية لها ميزة واضحة، لأنها تمنع البنك المركزي من تقييد نفسه بتعهدات مستقبلية قد تصبح غير مناسبة إذا تغيرت البيانات. لكنها في الوقت نفسه تزيد تقلب الأسواق، لأن المستثمرين يصبحون أكثر حساسية لكل رقم جديد يتعلق بالتضخم والوظائف والأجور والنشاط الاقتصادي.

أما الدولار، فإن تأثير القرار عليه لا يمكن اختزاله في حركة يوم واحد. فالدولار يتحرك حالياً بين قوتين متعاكستين: من جهة، احتمال بقاء الفائدة الأميركية مرتفعة لفترة أطول أو حتى ارتفاعها مجدداً يدعم العملة الأميركية، ومن جهة أخرى، فإن تباطؤ سوق العمل واحتمال انخفاض التضخم في الأشهر المقبلة قد يعيدان سيناريو خفض الفائدة إلى الواجهة. ولذلك فإن المرحلة المقبلة قد تشهد تقلباً أكبر في الدولار، لأن الأسواق ستعيد تسعير توقعاتها مع كل قراءة جديدة للتضخم أو الوظائف.

وهنا تنتقل أهمية القرار مباشرة إلى الأردن، وإن بصورة مختلفة. فارتباط الدينار الأردني بالدولار يجعل السياسة النقدية الأميركية متغيراً خارجياً بالغ الأهمية بالنسبة للبنك المركزي الأردني. لكن ذلك لا يعني أن البنك المركزي الأردني يجب أن ينسخ قرارات الفيدرالي الأميركي بصورة آلية. فالسياسة النقدية الأردنية لها أهدافها وظروفها المحلية، إلا أن المحافظة على جاذبية الأصول المقومة بالدينار، وحماية الاحتياطيات الأجنبية، والحفاظ على الثقة بنظام سعر الصرف، كلها تجعل فارق أسعار الفائدة مع الدولار متغيراً مهماً.

حالياً يبلغ سعر الفائدة الرئيسي لدى البنك المركزي الأردني نحو 5.75%، مقابل نطاق أميركي يبلغ 3.50%–3.75%. وهذا يعني أن الفارق بين سعر الفائدة الأردني والحد الأعلى للفائدة الأميركية يبلغ نحو 200 نقطة أساس. هذا الفارق يمثل هامش أمان مهماً لنظام سعر الصرف الأردني، لأنه يمنح الأصول المقومة بالدينار عائداً أعلى من نظيرتها الأميركية، مع استمرار ثبات سعر الصرف.

والأهم أن هذا الهامش يجب ألا يُنظر إليه باعتباره رقماً ثابتاً. فإذا اتجه الفيدرالي إلى رفع الفائدة مجدداً، فإن الضغوط على البنك المركزي الأردني للحفاظ على فارق مناسب ستزداد. أما إذا بدأ الفيدرالي دورة خفض مستدامة، فسيتسع هامش الحركة أمام البنك المركزي الأردني لخفض الفائدة تدريجياً، شريطة أن تسمح الظروف المحلية بذلك.

الأردن يدخل هذه المرحلة من موقع نقدي لا بأس به. فالاحتياطيات الأجنبية لدى البنك المركزي تجاوزت 26 مليار دولار، بينما بقي التضخم المحلي قريباً من 2%، وسجل الاقتصاد نمواً حقيقياً بنحو 2.9% في الربع الأول من العام. هذه الأرقام تمنح البنك المركزي مساحة من الاستقرار النقدي، لكنها لا تلغي التحدي الأكبر المتمثل في الدين العام وتكلفة خدمته.

فهنا تظهر إحدى أهم قنوات انتقال السياسة النقدية الأميركية إلى الأردن. ارتفاع أسعار الفائدة العالمية لا يضغط بالضرورة على سعر صرف الدينار، لكنه يرفع تكلفة رأس المال، ويجعل إعادة تمويل الديون أكثر كلفة، ويرفع العائد الذي يطلبه المستثمرون عند شراء السندات الحكومية. ومع دين حكومي يبلغ نحو 49.5 مليار دينار شاملاً ما يحمله صندوق استثمار أموال الضمان الاجتماعي، فإن كل ارتفاع مستدام في تكلفة الاقتراض العالمي يصبح قضية مالية وليست نقدية فقط.

ولهذا فإن العلاقة بين الفيدرالي والدينار الأردني تحمل مفارقة مهمة. ارتفاع الفائدة الأميركية قد يكون سلبياً للأردن من ناحية تكلفة التمويل، لكنه في الوقت نفسه قد يكون داعماً لاستقرار الدينار، لأن قوة الدولار تعزز جاذبية الأصول الدولارية وتقلل مخاطر سعر الصرف على الالتزامات المرتبطة بالدولار. وبالتالي فإن تأثير السياسة الأميركية على الأردن ليس خطياً؛ فهو يضغط من جهة على تكلفة التمويل، بينما يعزز من جهة أخرى الاستقرار النقدي.

ومن الخطأ، في تقديري، أن يقال إن تثبيت الفيدرالي للفائدة يعني تلقائياً أن الوقت حان أمام البنك المركزي الأردني لخفض الفائدة. السياسة النقدية لا تُدار بهذه الطريقة. القرار الأردني يجب أن يوازن بين التضخم المحلي، ونمو الائتمان، والسيولة، والاحتياطيات الأجنبية، وحركة الودائع، وفارق أسعار الفائدة مع الدولار، وتكلفة خدمة الدين، قبل أن يقرر أي اتجاه.

والأرجح أن أفضل استراتيجية للأردن في المرحلة الحالية هي الانتظار والمراقبة، وليس التحرك السريع. فإذا تراجع التضخم الأميركي بصورة مستدامة، وبدأ سوق العمل الأميركي يضعف، وأصبح خفض الفائدة الأميركية أكثر احتمالاً، سيكون أمام البنك المركزي الأردني مجال أكبر لخفض الفائدة تدريجياً دون التضحية باستقرار سعر الصرف. أما إذا بقي التضخم الأميركي مرتفعاً واضطر الفيدرالي إلى استئناف رفع الفائدة، فإن الأولوية ستكون للحفاظ على جاذبية الدينار والسيولة المحلية والاستقرار النقدي.

المفارقة الأكبر أن قرار الفيدرالي الأخير، رغم أنه قرار تثبيت، قد يكون قد رفع درجة عدم اليقين في الاقتصاد العالمي بدلاً من خفضها. فالأسواق أصبحت أمام لجنة أكثر انقساماً، وتضخم أعلى من الهدف، وسوق عمل بدأت تتباطأ، وأسعار طاقة يمكن أن تعيد إشعال التضخم، وعوائد طويلة الأجل مرتفعة. وهذه مجموعة من المتغيرات تجعل الطريق أمام السياسة النقدية الأميركية أكثر تعقيداً مما توحي به حركة سعر الفائدة وحدها.

لذلك فإن السؤال الحقيقي الذي ينبغي أن تطرحه الأسواق ليس: هل ثبت الفيدرالي الفائدة؟ بل: ماذا سيحدث إذا لم ينخفض التضخم بالسرعة التي يتوقعها المستثمرون؟ فإذا بقي التضخم الأساسي قريباً من 3% أو أعلى، في الوقت الذي يظل فيه النمو متماسكاً، فإن حجة رفع الفائدة ستزداد قوة. أما إذا تراجع التضخم نحو 2% بالتزامن مع ضعف واضح في سوق العمل، فإن قرار التثبيت الحالي سيبدو بأثر رجعي قراراً شديد الحكمة لأنه تجنب تشديداً نقدياً غير ضروري.

وبالنسبة للأردن، فإن الدرس الأهم لا يتعلق بسعر الفائدة في الاجتماع الأميركي الأخير بقدر ما يتعلق بضرورة الاستعداد لسيناريوهات متعددة. فاستقرار الدينار يعتمد على منظومة متكاملة من الاحتياطيات والثقة والسياسة النقدية والانضباط المالي، وليس على تقليد قرارات الفيدرالي. لكن في الوقت ذاته، لا يستطيع الأردن تجاهل واشنطن، لأن النظام النقدي العالمي ما زال يدور بدرجة كبيرة حول الدولار، ولأن أي تحول مستدام في عوائد الأصول الأميركية ينتقل في النهاية إلى تكلفة رأس المال في بقية العالم.

لقد أعطى الفيدرالي نفسه مزيداً من الوقت، لكنه لم يعط الأسواق مزيداً من اليقين. وهذه ربما هي الرسالة الأكثر أهمية من اجتماع يوليو. فقرار تثبيت الفائدة كان منطقياً بالنظر إلى ضعف سوق العمل، لكنه لا يصبح قراراً صحيحاً بالكامل إلا إذا استمر التضخم في الانخفاض. وإذا لم يحدث ذلك، فإن الفيدرالي سيجد نفسه أمام السؤال نفسه ولكن من نقطة أكثر صعوبة: هل يتحمل تكلفة رفع الفائدة وإبطاء الاقتصاد، أم يتحمل تكلفة السماح للتضخم بأن يصبح أكثر رسوخاً؟

وفي السياسة النقدية، كما في الأسواق، غالباً ما تكون تكلفة الخطأ أهم من مستوى الفائدة نفسه. وما فعله الفيدرالي هذه المرة هو أنه اختار تأجيل القرار الأصعب. أما الأسواق، فقد بدأت بالفعل في تسعير احتمال أن يأتي ذلك القرار في وقت قريب.

وبالنسبة للأردن، فإن أفضل استجابة ليست الرهان على أن الفيدرالي سيخفض الفائدة، ولا الخوف من أن يرفعها، وإنما بناء سياسة مالية ونقدية تستطيع تحمل السيناريوهين معاً. فالمشكلة الحقيقية ليست سعر الفائدة الأميركي وحده، وإنما قدرة الاقتصاد الأردني على تحقيق النمو وخلق فرص العمل وجذب الاستثمار، في عالم قد تبقى فيه تكلفة رأس المال أعلى مما اعتدنا عليه خلال السنوات التي سبقت جائحة كورونا.