Le crédit privé en plein essor : "Un choc aux Etats-Unis pourrait se transmettre à l’Europe"

Le rendez-vous est inscrit noir sur blanc dans les agendas de tous les acteurs de la finance mondiale. Chaque année, début avril, l'emblématique PDG de JPMorgan Chase, Jamie Dimon, publie sa lettre aux actionnaires, qui accompagne la publication du rapport annuel de la plus grande banque des Etats-Unis. Une bonne cinquantaine de pages dans lesquelles l'homme d'affaires présente les résultats du groupe et surtout expose sa vision des défis économiques et géopolitiques qui attendent le monde.

Décortiquées, les analyses du banquier exercent parfois une grande influence. En octobre dernier, il avait usé de la métaphore du cafard pour évoquer ces entreprises en sursis, financées par du crédit privé - des prêts accordés par des fonds d’investissement et non par des banques. Un segment en forte expansion depuis la crise financière de 2008. Des craintes ravivées par la faillite du fournisseur de pièces automobiles First Brands et du concessionnaire Tricolor, deux sociétés qui avaient contracté d'importants prêts sur le marché de la dette privée.

Dans sa nouvelle adresse, mise en ligne le 7 avril, Jamie Dimon en a remis une couche. "Je pense sincèrement que lorsque le cycle du crédit s'inversera, ce qui finira par arriver un jour, les pertes sur l'ensemble des prêts à effet de levier seront, dans l'ensemble, plus importantes que prévu, compte tenu du contexte".

Professeur de finance à la Stanford Graduate School of Business, Amit Seru nuance cette inquiétude. Aux yeux de ce spécialiste de l'intermédiation financière et de la régulation, le crédit privé ne constitue pas en soi un risque systémique majeur, car il est globalement mieux financé par des capitaux propres et moins exposé aux retraits massifs que les banques, même si sa croissance accroît progressivement les dangers liés à l’interconnexion financière et au manque de transparence sur la valorisation des actifs.

L'Express : Le crédit privé s’est développé très rapidement depuis 2008. Pensez-vous que sa taille actuelle représente un risque systémique crédible ?

Amit Seru : La taille seule ne crée pas un risque systémique. Ce qui compte surtout, c’est la structure financière des acteurs. La grande différence avec les banques, c'est que les fonds de crédit privé sont en grande partie financés par des capitaux propres, et avec des financements de long terme. Ils ont aussi beaucoup moins de décalage entre la durée de leurs ressources et celle de leurs prêts.

Les fonds de crédit privé sont généralement financés de 65 % à 80 % par des capitaux propres

Concrètement, cela les rend moins vulnérables aux "ruées" financières, ces situations où de nombreux déposants retirent leur argent en même temps, ce qui est au cœur des crises bancaires classiques. Dans nos travaux, nous montrons que les fonds de crédit privé sont généralement financés de 65 % à 80 % par des capitaux propres, soit plusieurs fois plus que les banques. Ils dépendent donc beaucoup moins des dépôts ou d’autres financements qui peuvent être retirés rapidement.

Cela dit, la taille du secteur finit quand même par compter. A mesure qu’il grossit, des risques peuvent apparaître, non pas forcément sous forme de crises bancaires classiques, mais plutôt via les liens de plus en plus nombreux entre acteurs financiers, les difficultés à évaluer correctement la valeur des actifs, ou encore les réactions des investisseurs en période de stress.

Les banques américaines ont beaucoup prêté aux acteurs du crédit privé. Ce mouvement hors des bilans bancaires a-t-il réellement réduit le risque, ou simplement déplacé le problème ?

Cela a en partie réduit un certain type de risques, mais cela peut aussi en créer un autre. Déplacer une partie du crédit hors des banques - qui sont très endettées et financées par des dépôts - vers des acteurs financés davantage par des fonds propres peut rendre l’ensemble du système financier plus solide face aux chocs.

Mais le risque ne disparaît jamais : il se déplace. La vraie question est de savoir s'il se trouve désormais dans des institutions capables d’absorber des pertes sans provoquer d’effet domino. Si l’exposition des banques à ces fonds reste limitée et bien sécurisée par des garanties, cela peut être stabilisant. En revanche, si ces liens deviennent plus importants ou plus implicites, par exemple via des lignes de crédit ou des relations qui créent une dépendance indirecte, alors, en cas de crise, le risque peut revenir dans le système bancaire et amplifier les tensions.

L’un des principaux sujets d’inquiétude concerne le manque de transparence dans ce secteur…

Le manque de transparence est effectivement un enjeu central. Mais il ne concerne pas seulement l’exposition des banques : il touche plus largement la façon dont les actifs sont évalués. Beaucoup d’actifs dans le crédit privé ne sont pas valorisés en permanence au prix du marché. Leur valeur repose souvent sur des modèles mathématiques ou sur l’estimation faite par les gestionnaires eux-mêmes.

Le risque est que l’incertitude sur la valeur réelle des actifs modifie la perception des investisseurs, même en l’absence de pertes effectives. C’est ainsi que les tensions peuvent se diffuser dans le système financier : non pas forcément à cause de faillites immédiates, mais parce que la confiance dans les valorisations publiées diminue. Cela peut ensuite affecter la capacité des fonds à lever de nouveaux capitaux, leur accès à la liquidité, et, en fin de compte, leur capacité à continuer à accorder des prêts. Nous appelons ce phénomène une "contagion par la valorisation" : une perte de confiance sur les prix qui se propage d’un acteur à l’autre.

Les défauts récents doivent-ils être vus comme des cas isolés ou comme les premiers signes d’un problème de plus grande ampleur ?

Il vaut mieux les considérer comme des signaux d’alerte, plutôt que comme la preuve d’une crise généralisée. Sur les marchés du crédit, les difficultés apparaissent généralement d’abord chez les emprunteurs les plus fragiles ou dans les montages financiers les plus risqués.

La question essentielle est donc de savoir si ces défauts sont des cas particuliers - propres à certaines entreprises - ou s’ils reflètent un changement plus profond dans l’environnement économique, comme des taux d’intérêt plus élevés, des revenus d’entreprises sous pression, ou des conditions de refinancement plus difficiles.

Nous sommes probablement dans une phase où cette distinction n’est pas encore totalement visible, et où l’on découvre progressivement si les difficultés restent limitées à certains cas ou si elles annoncent un problème plus large.

Le secteur du crédit privé s’appuyait historiquement sur des investisseurs institutionnels, mais il attire désormais de plus en plus de particuliers. Ce changement augmente-t-il le risque de retraits massifs en période de tension ?

Il introduit un nouveau type de fragilité. Traditionnellement, les fonds de crédit privé fonctionnent avec des capitaux bloqués sur le long terme. Autrement dit, les investisseurs ne peuvent pas retirer leur argent rapidement, ce qui limite le risque de retraits massifs.

Mais avec l’arrivée croissante d’investisseurs particuliers, notamment via des fonds dits "semi-liquides", cette logique change. Ces produits offrent parfois la possibilité de récupérer son argent plus facilement, alors même que les prêts réalisés par les fonds restent, eux, des investissements de long terme.

Lorsque l’argent est abondant et facilement disponible, les critères pour accorder des prêts ont tendance à devenir plus souples.

Ce décalage entre la liquidité promise aux investisseurs et la nature des actifs détenus ne recrée pas exactement des "ruées au guichet" comme dans une banque, mais il peut provoquer d’autres formes de pression, par exemple des restrictions temporaires sur les retraits, des ventes forcées d’actifs pour trouver de la liquidité, ou une réduction de la capacité à accorder de nouveaux prêts.

La dette privée a contribué à éviter un resserrement brutal du crédit ces dernières années. Aujourd'hui le danger est-il d’avoir accordé trop de financements à des entreprises fragiles ?

Oui, ce risque est bien réel. Lorsque l’argent est abondant et facilement disponible, les critères pour accorder des prêts ont tendance à devenir plus souples. Un contexte qui conduit à financer davantage d’entreprises plus fragiles ou plus risquées. Le véritable test arrive lorsque les conditions économiques se durcissent. Si le refinancement devient plus difficile et que les perspectives de croissance se détériorent, certains prêts peuvent se révéler plus risqués qu’on ne le pensait au départ. C’est un phénomène classique dans les cycles du crédit : pendant les périodes favorables, les risques s’accumulent. Le retournement de la conjoncture met en lumière l’ampleur des risques qui ont été pris pendant la phase d’expansion.

En cas de crise, quel serait le principal canal de contagion vers le système bancaire ?

Les canaux de contagion les plus probables seraient indirects. Les pertes directes devraient en principe rester limitées, car les fonds de crédit privé disposent généralement de niveaux importants de capitaux propres, qui servent d’amortisseur en cas de pertes.

Les risques les plus significatifs se situent plutôt ailleurs : d'abord des tensions sur la liquidité, si les fonds de crédit privé utilisent massivement leurs lignes de crédit auprès des banques pour obtenir rapidement des liquidités. Ensuite, des ajustements de portefeuille, en particulier si les mêmes investisseurs sont exposés à la fois aux fonds de crédit privé et aux banques. En période de stress, ils peuvent vendre des actifs ou réduire leurs engagements, ce qui peut fragiliser plusieurs acteurs en même temps.

Enfin, une perte de confiance plus générale, qui conduirait à un durcissement des conditions de crédit dans l’ensemble du système financier. Autrement dit, si une contagion devait se produire, elle passerait probablement par ces mécanismes indirects, plutôt que par des pertes immédiates et massives dans les bilans bancaires.

Les banques européennes semblent moins directement exposées que les américaines. L'Europe est-elle pour autant préservée ?

Le risque serait surtout indirect. Même si les banques européennes ont, en moyenne, moins d’exposition directe au crédit privé que leurs homologues américaines, les systèmes financiers sont aujourd’hui fortement interconnectés à l’échelle mondiale.

Un choc sur le marché du crédit privé aux Etats-Unis pourrait se transmettre à l’Europe par plusieurs canaux, par exemple : les marchés financiers mondiaux, notamment les marchés de financement, les portefeuilles des investisseurs internationaux, ou les institutions financières actives dans plusieurs pays.

Ainsi, le principal risque pour l’Europe ne viendrait probablement pas d’expositions directes importantes, mais plutôt de ces mécanismes de transmission indirects liés à la mondialisation de la finance.